Når en kapitalfond banker på

Jeg har været tæt på opkøb fra flere sider af bordet.

Jeg har arbejdet med due diligence, været involveret i køb af virksomheder og stået midt i post-merger integration. Først som chefjurist med fokus på de juridiske risici, der kan afgøre, om en transaktion holder. Senere som managementkonsulent med fokus på at realisere de synergier, der ofte er en væsentlig del af investeringscasen.

I dag lytter jeg til CEO’er og CFO’er fortælle om deres egne erfaringer med at blive en del af et opkøb. Om forventningerne, usikkerheden, tempoet, kravene og de mange spørgsmål, der opstår undervejs.

Når man har kigget ind i maskinrummet og set, hvor grundigt en kapitalfond undersøger en virksomhed, bliver én ting tydelig: Et opkøb handler ikke kun om tal, kontrakter og modeller. Det handler om at forstå potentiale, risiko, mennesker og evnen til at skabe værdi i den næste fase.

Sådan vurderer de, om din virksomhed er en attraktiv opkøbskandidat

For mange CEO’er og bestyrelsesformænd er den første dialog med en kapitalfond omgivet af både nysgerrighed og usikkerhed. Kapitalfonden virker interesseret. De stiller mange spørgsmål. De vil forstå forretningen, markedet, ledelsen, tallene og fremtidsplanen. Men hvad er det egentlig, de leder efter?

Kort sagt forsøger kapitalfonden at besvare ét centralt spørgsmål:

Kan vi købe denne virksomhed, udvikle den og skabe et attraktivt afkast inden for en typisk ejerskabsperiode på 3-7 år?

Det betyder ikke, at virksomheden skal være perfekt. Faktisk køber kapitalfonde sjældent perfekte virksomheder. De leder efter gode virksomheder med et tydeligt udviklingspotentiale.

Denne artikel gennemgår de vigtigste trin, en kapitalfond typisk går igennem, når de vurderer, om en virksomhed er en egnet opkøbskandidat.

1. Første screening: Passer virksomheden til fondens investeringsprofil?

Det første spørgsmål er simpelt:

Er virksomheden overhovedet relevant for os?

Kapitalfonde har typisk klare investeringskriterier. De ser blandt andet på:

• virksomhedens størrelse
• branche
• geografi
• indtjening
• vækstprofil
• ejerstruktur
• om virksomheden passer til fondens erfaring og mandat

En fond, der investerer i nordiske softwarevirksomheder, vil sjældent købe en kapitaltung industrivirksomhed i Sydeuropa. Ikke fordi virksomheden nødvendigvis er dårlig, men fordi den ikke passer til fondens strategi.

For CEO og chair er det derfor vigtigt at forstå, at første møde ikke kun handler om, hvorvidt virksomheden er god. Det handler også om, hvorvidt den passer til den specifikke fonds investeringsmodel.

 

2. Investment thesis: Hvorfor netop denne virksomhed?

Hvis virksomheden passer ind i fondens profil, går kapitalfonden videre til næste spørgsmål:

Hvorfor skulle vi købe denne virksomhed frem for en anden?

Her leder fonden efter en klar investment thesis. Det er den grundlæggende fortælling om, hvorfor virksomheden kan blive mere værd under nyt ejerskab.

Eksempler kan være:

• virksomheden har en stærk markedsposition, men mangler kapital til vækst
• virksomheden har gode produkter, men uudnyttet internationalt potentiale
• virksomheden har stabile kunder, men for lav kommerciel professionalisering
• virksomheden har mulighed for opkøb af mindre konkurrenter
• virksomheden har stærk indtjening, men en ineffektiv kapitalstruktur
• virksomheden har operationelle forbedringsmuligheder

En kapitalfond køber ikke kun historikken. Den køber potentialet.

I praksis er netop formuleringen af investment thesis ofte et af de første steder, hvor dialogen bliver konkret. Det handler ikke kun om at beskrive virksomheden positivt, men om at kunne forklare, hvilke 2-4 værdidrivere en køber realistisk kan eje, påvirke og dokumentere. Her bliver forskellen mellem en generel strategifortælling og en egentlig M&A-case tydelig.

Derfor vil fonden spørge:

Hvad kan denne virksomhed blive til med den rette kapital, governance, ledelse og eksekveringskraft?

 

3. Markedet: Er der strukturel medvind?

Selv en stærk virksomhed kan være en dårlig investering, hvis markedet er svagt.

Kapitalfonden vil derfor analysere markedet grundigt:

• vokser markedet?
• er væksten strukturel eller midlertidig?
• hvor hård er konkurrencen?
• hvor loyale er kunderne?
• er der risiko for prispress?
• er markedet reguleret?
• kan nye konkurrenter nemt komme ind?
• er der mulighed for konsolidering?

Det centrale spørgsmål er:

Kan markedet understøtte virksomhedens vækstplan?

For CEO og chair er dette vigtigt, fordi kapitalfonden ikke kun vurderer virksomhedens interne kvalitet. Den vurderer også, om virksomheden ligger i et marked, hvor der realistisk kan skabes værdi.

En god virksomhed i et attraktivt marked er ofte langt mere interessant end en fremragende virksomhed i et marked uden vækst.

 

4. Forretningsmodellen: Hvor robuste er indtægterne?

Når markedet er forstået, går fonden dybere ned i virksomhedens forretningsmodel.

Her handler det om kvaliteten af indtjeningen.

Kapitalfonden vil typisk undersøge:

• hvor stor en del af omsætningen er tilbagevendende?
• hvor loyale er kunderne?
• hvor koncentreret er kundebasen?
• hvor afhængig er virksomheden af få store kunder?
• hvor stabil er bruttoavancen?
• hvor meget kapital kræver vækst?
• hvor følsom er virksomheden over for konjunkturer?
• hvor nemt er det at hæve priser?

En virksomhed med stabil, forudsigelig og kontantgenererende indtjening er ofte mere attraktiv end en virksomhed med høj vækst, men stor usikkerhed.

Kapitalfonde kan godt lide vækst. Men de elsker forudsigelig cash flow.

I en M&A-proces bliver dette hurtigt omsat til kvaliteten af indtjeningen. Det er ikke nok, at EBITDA ser stærk ud på overfladen. Køber vil typisk forstå, hvor indtjeningen kommer fra, om den er gentagelig, hvor afhængig den er af enkelte kunder, og om der er poster, som bør normaliseres. Det er ofte her, en tilsyneladende attraktiv case enten bliver styrket eller begynder at miste troværdighed.

Hvorfor?

Fordi cash flow gør det muligt at finansiere gæld, investere i vækst og reducere risikoen i investeringen.

 

5. Ledelsen: Kan teamet eksekvere planen?

Kapitalfonde investerer ikke kun i virksomheder. De investerer i mennesker.

Derfor vil ledelsesteamet blive vurderet nøje.

Fonden vil spørge:

• har CEO’en en klar strategisk retning?
• har ledelsen leveret på tidligere planer?
• er CFO-funktionen stærk nok?
• er organisationen klar til næste vækstfase?
• er der afhængighed af én nøgleperson?
• er ledelsen kommercielt stærk?
• er der vilje til at arbejde med en aktiv ejer?

For CEO og chair kan dette føles personligt. Men fra fondens perspektiv er det helt centralt.

En stærk plan er kun værdifuld, hvis teamet kan gennemføre den.

I nogle tilfælde ønsker kapitalfonden at fortsætte med den eksisterende ledelse. I andre tilfælde vil den styrke teamet med nye kompetencer. Det betyder ikke nødvendigvis, at ledelsen har fejlet. Det kan blot betyde, at næste fase kræver andre ressourcer.

 

6. Value creation plan: Hvordan skal værdien konkret skabes?

Dette er et af de vigtigste trin.

Kapitalfonden vil ikke blot høre, at virksomheden kan vokse. Den vil forstå præcis hvordan.

En god value creation plan kan indeholde:

• organisk vækst
• prisoptimering
• salgseffektivisering
• international ekspansion
• digitalisering
• marginforbedringer
• omkostningskontrol
• opkøb af konkurrenter
• professionalisering af governance
• forbedret working capital
• optimering af kapitalstruktur

Den gode value creation plan er sjældent en lang ønskeliste. Den er prioriteret, talfast og operationelt forankret. I M&A-arbejdet bliver man hurtigt nødt til at skelne mellem initiativer, der lyder rigtige på et strategiseminar, og initiativer, der faktisk kan løftes af organisationen inden for ejerskabsperioden. Kapitalfonden vil derfor teste både potentialet, timingen, investeringsbehovet og eksekveringsrisikoen bag hvert hovedinitiativ.

Kapitalfonden forsøger at bygge en praktisk plan for ejerskabsperioden. Ikke en vision på 20 år. Men en konkret plan for de næste 3-7 år.

For CEO og chair er det vigtigt at forstå, at fonden ikke bare spørger: “Hvor stor kan virksomheden blive?”

Den spørger:

Hvilke konkrete initiativer kan øge indtjeningen, reducere risikoen og gøre virksomheden mere værd ved exit?

 

7. Finansiel analyse: Hvad kan fonden betale?

Når fonden forstår virksomheden strategisk og operationelt, begynder den finansielle analyse.

Her bygger fonden typisk en model, der tester:

• købspris
• gældskapacitet
• omsætningsvækst
• marginudvikling
• investeringer
• cash flow
• exit-værdi
• forventet afkast

Et centralt værktøj er ofte en LBO-model.

LBO står for leveraged buyout. Det betyder, at købet finansieres med en kombination af egenkapital og gæld. Formålet er ikke bare at beregne, hvad virksomheden er værd i dag. Formålet er at vurdere, om fonden kan opnå et attraktivt afkast ved at købe virksomheden, udvikle den og sælge den igen senere.

Det praktiske M&A-arbejde består derfor ikke kun i at finde én værdiansættelse. Det består i at teste flere scenarier: Hvad sker der, hvis væksten bliver lavere? Hvis marginforbedringen tager længere tid? Hvis gælden bliver dyrere? Eller hvis exit-multiplen falder? En køber ser sjældent på modellen som et facit, men som et beslutningsværktøj, der viser, hvor robust investeringen er.

Kapitalfonden ser typisk på to nøgletal:

IRR: Det årlige afkast på investeringen.

MOIC: Hvor mange gange pengene kommer igen.

Hvis fonden investerer 1 mia. kr. og sælger sin ejerandel for 2,5 mia. kr., er MOIC 2,5x.

 

8. Gældskapacitet: Hvor meget gæld kan virksomheden bære?

Et centralt spørgsmål i en kapitalfonds analyse er:

Hvor meget gæld kan virksomheden håndtere uden at blive for risikabel?

Gæld kan øge afkastet til fondens investorer, men den øger også risikoen. Derfor analyseres virksomhedens gældskapacitet meget nøje.

Fonden ser på:

• stabilitet i cash flow
• indtjeningens forudsigelighed
• behov for investeringer
• working capital
• renteomkostninger
• konjunkturfølsomhed
• downside-scenarier

En virksomhed med stærk og stabil cash flow kan typisk bære mere gæld end en virksomhed med volatile indtægter.

For CEO og chair er det vigtigt at forstå, at gæld ikke kun er et finansielt spørgsmål. Det er også et strategisk spørgsmål. For meget gæld kan begrænse handlefriheden. For lidt gæld kan gøre afkastet utilstrækkeligt for fonden.

Den rigtige kapitalstruktur handler om balance.

 

9. Due diligence: Kan fortællingen dokumenteres?

Hvis fonden stadig er interesseret, går processen ind i due diligence. Her testes alle de centrale antagelser.

I mange M&A-processer er due diligence det sted, hvor en god fortælling enten bliver bekræftet eller udfordret. Det, der tidligere blev præsenteret som styrker, skal nu kunne dokumenteres i data, kontrakter, kundeadfærd, marginudvikling og ledelsens historiske eksekvering. Derfor handler forberedelse ikke kun om at have en datarum struktur på plads, men om at sikre sammenhæng mellem equity story, talmateriale og de spørgsmål, en professionel køber uundgåeligt vil stille.

Due diligence kan blandt andet omfatte:

• finansiel due diligence
• kommerciel due diligence
• juridisk due diligence
• skattemæssig due diligence
• operationel due diligence
• teknologisk due diligence
• HR- og ledelsesvurdering
• ESG-vurdering

Formålet er enkelt:

Er virksomheden virkelig så attraktiv, som den ser ud?

Fonden vil teste, om tallene holder. Om markedet er så attraktivt som antaget. Om kunderne er loyale. Om marginerne kan forbedres. Om der er skjulte risici. Om ledelsen kan eksekvere planen. For CEO og chair kan due diligence føles omfattende. Men det er en naturlig del af processen.

Jo bedre virksomheden er forberedt, desto mere professionel og effektiv bliver processen.

 

10. Risikoanalyse: Hvad kan gå galt?

Kapitalfonde bruger meget tid på downside. Det er ikke fordi de er negative. Det er fordi de skal forstå risikoen.

De vil typisk spørge:

• hvad sker der, hvis væksten bliver lavere end forventet?
• hvad sker der, hvis marginerne falder?
• hvad sker der, hvis renten stiger?
• hvad sker der, hvis exit-multiplen bliver lavere?
• hvad sker der, hvis en stor kunde forlader virksomheden?
• hvad sker der, hvis reguleringen ændrer sig?
• hvad sker der, hvis ledelsen ikke kan eksekvere planen?

En god investering er ikke kun en investering med høj upside. Det er en investering, hvor risikoen er forstået, prissat og håndterbar.

 

11. Exit: Hvem skal købe virksomheden bagefter?

En kapitalfond tænker på exit allerede før købet. Det kan virke mærkeligt for en CEO eller chair. Men for fonden er det helt naturligt. Fonden skal kunne se, hvem der realistisk kan købe virksomheden om 3-7 år.

Mulige exit-veje kan være:

• salg til en industriel køber
• salg til en anden kapitalfond
• børsnotering
• delvist salg
• fusion med en anden platform

Derfor spørger fonden:

Hvordan kan virksomheden gøres mere attraktiv for den næste ejer?

Det kan handle om størrelse, professionalisering, geografisk rækkevidde, marginer, ledelse, systemer, governance og risikoprofil. Kapitalfonden køber ikke kun virksomheden, som den er i dag. Den køber muligheden for at skabe en virksomhed, som en anden ejer vil betale mere for i fremtiden.

 

12. Investeringskomitéen: Den endelige beslutning

Inden fonden kan købe virksomheden, skal investeringen typisk godkendes af fondens investeringskomité.

Her samles hele casen:

• hvorfor virksomheden er attraktiv
• hvad fonden kan betale
• hvordan værdien skal skabes
• hvilke risici der findes
• hvordan de håndteres
• hvilket afkast fonden forventer
• hvordan exit kan ske

Investeringskomitéen stiller ofte hårde spørgsmål. Ikke for at stoppe investeringen, men for at sikre, at casen er gennemtænkt. Hvis investeringen godkendes, kan fonden gå videre til endelig forhandling, finansiering og closing.

Hvad bør CEO og chair tage med sig?

Når en kapitalfond vurderer en virksomhed, ser den ikke kun på historiske resultater.

Den vurderer:

1. Passer virksomheden til fondens strategi?
2. Er markedet attraktivt?
3. Er forretningsmodellen robust?
4. Er ledelsen stærk nok?
5. Kan værdien øges konkret?
6. Kan virksomheden bære den rette kapitalstruktur?
7. Kan risiciene håndteres?
8. Kan virksomheden sælges videre til en attraktiv pris?

For CEO og chair er det vigtigste derfor ikke at “sælge” virksomheden aggressivt.

Det vigtigste er at kunne forklare virksomheden klart:

• hvad der gør den stærk
• hvad der kan forbedres
• hvor væksten skal komme fra
• hvilke risici der findes
• hvilken rolle en kapitalfond kan spille
• hvorfor virksomheden kan være mere værd om 3-7 år

Den bedste dialog med en kapitalfond er ikke en poleret salgstale. Det er en professionel samtale om potentiale, risiko og værdiskabelse. Kapitalfonden leder ikke efter en perfekt virksomhed. Den leder efter en god virksomhed, hvor den kan være den rette ejer i den næste fase.

Hvem vil vi for øvrigt gerne sælge til? Hvilket image har kapitalfonden? Hvem er en god ejer? Hvad siger andre, der har været ejet af denne kapitalfond? Hvilke multipler er man lykkedes med – og hvordan?